期货升水（Contango）是指商品期货价格高于当前现货价格的市场状态，形成向上倾斜的远期曲线。这是大多数商品市场的'正常'状态，因为期货价格必须补偿持有成本——仓储费、保险、融资成本和资本机会成本。
持有成本模型
理论期货价格 = 现货价格 ×（1 + r + s − y），其中r = 无风险利率，s = 仓储成本，y = 便利收益。在升水状态下，持有成本超过便利收益。
升水发生的原因
- 仓储成本: 原油等实物商品需要储罐设施。库欣的储存容量（约7,600万桶）在供应过剩时至关重要
- 资金成本: 持有实物库存按现行利率占用资金
- 供应充足: 当前供应充裕时，现货价格相对于远期预期偏低
历史性升水事件
- 2020年4月油价崩盘: WTI 2020年5月合约在4月20日跌至-37.63美元/桶（史上首次负油价），而6月合约约20美元——COVID-19需求崩溃和库欣储存率超80%导致的极端升水
- 2008-2009超级升水: 油价升水达8-10美元/桶，使浮动储存（油轮储油）有利可图。估计超1亿桶原油被海上储存
对投资者的影响
- ETF展期成本: 升水为USO等基于期货的ETF造成'负展期收益'。从到期合约转入更贵的下月合约时，投资者损失价值
- 升水侵蚀: 持续升水系统性地削弱纯多头期货投资者的回报
来源：CME集团、EIA、彭博