期货贴水（Backwardation）是指商品期货价格低于当前现货价格的市场状态，形成向下倾斜的远期曲线。虽然升水被视为可储存商品的'正常'状态，贴水表明市场对即时实物供应给予溢价。
贴水发生的原因
- 供应稀缺: 即时供应紧张时，买家为即时交割支付溢价。'便利收益'——持有实物商品的好处——超过仓储成本
- 当前需求强劲: 突发需求飙升（天然气寒潮、原油炼厂中断）推高现货价格
- 地缘供应中断: 战争、制裁或OPEC减产可造成实物短缺
历史性贴水事件
- 2022年原油贴水: 俄罗斯入侵乌克兰后（2022年2月），布伦特原油进入严重贴水，1个月/12个月价差超过20美元/桶
- 2021年天然气: 欧洲TTF天然气在2021-22年冬季前储存水平降至临界低位时进入极端贴水
- 2007-2008大宗商品超级周期: 中国需求激增推动金属和能源全面贴水
交易影响
- 正展期收益: 与升水不同，贴水有利于期货ETF和纯多头投资者。从到期合约转入更便宜的下月合约产生正收益
- 基本面紧张信号: 持续贴水通常被视为看涨信号
来源：CME集团、ICE、凯恩斯《货币论》（1930）、彭博